可转债与对应正股联动效应严重分化

2008年05月09日 10:08 来源：证券时报何秀红

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    4月份，市场12只可交易的转债和正股的联动效应在同一市场行情下出现截然不同的表现。

    现象1：严重滞涨滞跌

    严重滞涨滞跌表现在转债的价格波动远远小于正股，在正股大幅上涨和大幅下跌时，转债走势平稳。

    海马转债和五洲转债上市以来与正股的联动性都不强。海马股份(000572)在3月份和4月份大幅下跌，月度跌幅最大曾经达到33.5%，但是海马转债却表现得比较平稳，月度跌幅在6%以内，抗跌性强。五洲转债也出现同样的状况，正股大幅下跌时转债跌幅仍然比较温和。

    出现这种状况的原因在于，转债发行至上市这段时间，正股价格大幅下跌，由于转债具有债券价值支撑并且期权价值由于期限较长而具有一定时间价值，因此虽然转债上市时，正股价格大幅低于转债的转股价格，但是转债上市价一般会高于100元，此时转债的溢价将比较高，股性较差，与正股的联动性会比较弱；如果正股价格继续调整，转债的溢价还会继续上升，这是由于转债的价格较低时，债性的支撑以及比价效应将导致转债价格难以继续回落，而转债的溢价上升将继续导致转债和正股的联动性进一步减弱。

    在正股价格严重低于转股价格时，回售条款容易触及，如果回售条款触及风险比较大，转债发行人将被迫向下修正转股价，这将有利于提升转债的价值。但是回售条款一般要在转债上市6个月后(进入转股期)才可以触发，因此进入转股期前，修正转股价的可能性不大。

    现象2：波动幅度低于正股

    转债价格波动略比正股低是转债市场的常态。当转股溢价率处于10%-30%时，转债的股性属于中等偏弱，此时转债走势虽然与正股一致，但是波动会比较小。澄星转债、赤化转债、金鹰转债和前期的山鹰转债都属于这一类型。

    现象3：走势基本与正股同步

    股性强的转债价格走势往往和正股非常一致，锡业转债就是其中一只，大荒转债和北大荒(600598)的联动性也很强，但是最近大荒转债涨幅明显低于其正股，我们把其归为另外一种情况。

    现象4：负溢价下仍然滞涨

    进入转股期后，转债的负溢价达到一定程度将会激发套利交易，此时转债的涨幅将会大于正股，以消除套利机会。鉴于交易成本和转债套利至少是T+1，因此，只有负溢价达到一定程度才有可能激发套利交易。进入转股期前，负溢价也是一种常态，此时并不存在交易机会。复星转债、上电转债、华发转债、邯钢转债等在转股期前均出现过负溢价，或者进入转股期后出现3%以内的负溢价。

    4月下旬，大荒转债虽然是转股溢价率为负，但是转债的涨幅还明显低于正股的涨幅，导致负溢价率继续上升，4月30日负溢价为-12%。由于大荒转债还未进入转股期，高的负溢价也没有带来套利机会，但是对于北大荒的中长期投资者，将正股换成大荒转债应该是更好的选择，原因在于持有大荒转债的成本明显低于正股，而且大荒转债的流动性也比较好。

    也许投资者纳闷：为什么大荒转债的负溢价如此高？转债投资者和正股投资者对于正股未来看法不同可能是原因之一，从基本面和估值水平来看，北大荒主营业务收入中最大一块是土地承包费，收入稳定有余、增长不足，根本支撑不了55倍的市盈率，因此，不排除正股被炒作的可能。如果正股持有人处于炒作的短期投资理念，那么持有正股也不一定不比转债差。

    在转债负溢价程度比较高时，买入转债是否可行？我们认为风险相当大。原因在于，未进入转股期时，负溢价难以带来投资机会。上电转债就是其中一个例子，在转股期前上电转债的溢价率曾经达到-10%左右，但是此时上电转债的价格也是处于历史高位，如果此时基于负溢价来买入转债，投资者亏损的可能性非常大。在负溢价较高时，正股的走势更值得关注，是否存在投资价值关键在于对正股的判断。

    联动效应分化的原因

    转债与正股的走势之所以出现联动效应不一，主要影响因素可以综合为以下几个方面：

    第一，转股溢价率不同-是原因也是结果。转股溢价率是影响转债和正股联动性的最主要因素。转股溢价率高，表明转债透支正股上涨空间较大，未来的反弹空间将大幅缩小，与正股的联动性会大幅降低。另外，转债和正股的走势偏离也将导致转股溢价率变动。

    第二，绝对价位。绝对价位低的转债债性好，与正股的联动性差。

    第三，是否处于转股期？在转债接近转股期时，负溢价将逐渐下降归于0附近，此时转债的表现好于正股。如果转债具有高的正溢价，在正股上涨时，溢价将逐渐回落，如果期间正股下跌，转债的正溢价有可能保持甚至增大。溢价波动过程也是导致转债和正股联动效应变化的过程。

    第四，条款风险。在赎回条款触及的情况下，转债的溢价将大幅回落至0附近，如果此前的溢价比较高，那么转债的涨幅将明显低于正股的涨幅。在回售条款即将触及的情况下，很大可能会引发向下修正转股价条款，从而导致转债价值提升，此时即使正股继续下跌，转债的价格都有可能上涨。