可转换债券上市炒作现象风光不再

2008年05月15日 10:36 来源：证券时报孟卓群

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    上市首日估值水平已与当前市场平均水平趋于一致

    今年以来共有四只新转债上市，从海马转债到五洲转债、柳工(000528)转债，再到南山转债，转债上市首日的估值水平在不断的下降。

    对于转债估值水平的判定，我们主要采用隐含波动率这个指标。这里的隐含波动率是我们在考虑转债特有的赎回及修正条款的情况下得到的。通过对历史转债的情况进行分析，我们发现隐含波动率具有相对的稳定性且能够较好地估计可转债的估值水平。

    近期市场的持续走弱对转债上市后的估值水平产生了极大的负面影响。转债上市首日的隐含波动率从去年10月最高峰的80%以上一路下泻，估值水平的下降速度甚至超过同期沪深指数的下降速度。1月底上市的海马转债上市首日的隐含波动率为40%。3月初上市的五洲转债上市首日隐含波动率仅为30%不到，当然这与转债上市时五洲交通(600368)过高的估值水平不无关系。

    在经历了4000点以下的深度调整之后，投资者的心理底线再次遭受挑战，对市场表现及宏观经济的担忧使得很多投资者对于市场是否还是牛市产生了质疑。这进一步促使转债的估值水平向2007年之前的水平靠拢。近期上市的柳工转债上市首日隐含波动率继续在低位运行，基本在30%的水平上，与当前市场25%-30%的隐含波动率相比仅享有不足5%的溢价。上市两日之后，隐含波动率已降至26%，与市场平均水平吻合。可见转债上市首日估值水平已与当前市场平均水平趋于一致，首日炒作的现象不复存在。

    本周刚上市的南山转债上市首日的价格再次超出大多数投资者的预期。上市首日收于107.52元。尽管说南山转债在条款设计方面存在一些降低转债价值的地方，包括回售期仅为1年，削弱了转股价修正对于转债价值的提升作用；转债信用等级偏低，降低了纯债券价值；转债转股摊薄压力较大等，但是我们认为在当前转债基本处于价平的状态下且转债收益主要依赖于其股性的背景下，这些负面的因素对转债估值的影响都不应该很大。保守的取南山转债修正期为一年来估算，南山转债上市首日的隐含波动率仅为23%。从转股溢价率的角度来看，首日转股溢价率也仅为15.52%。这让我们不得不感叹转债的估值水平真的是不一样了。横向比较来看，南山转债的估值水平已经明显低于当前市场上其他接近价平的转债，包括信用等级同样为AA-级的山鹰转债；纵向比较来看，转债上市首日的估值水平已经低于2007年以后上市的所有转债首日的估值水平，与2006年下半年上市的转债估值水平相当。