债市加息预期升温 凸显三年券避险价值

2008年07月09日 07:28   来源：中国证券报   国泰君安 姜超

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近期，债市的加息预期急剧升温，我们认为，今年央行加息至多只有1次，因而目前过度调整的3年期或为避险良选。     债市的加息预期急剧升温，其主要表现有三：其一是3年期央票的暂停招标。自3年期央票07年恢复发行以来，招标频率基本保持每周一次，但也曾经出现过暂停招标的情况，例如07年9月13日和10月25日，伴随的是二级市场利率大幅上升，并超过招标利率。根据当时的经验，在3年期央票恢复招标之后，招标利率确有明显上升，表明交易利率提前走高具有合理性。目前，3年央票交易利率比招标利率高17bp，这可能意味着招标利率可能再次上行。     其二是央票一二级市场利率的倒挂，除了3年期央票倒挂17bp之外，1年期央票也倒挂了4bp。但根据07年1月经验，在央票利率倒挂以后央行可以采用数量招标，而加息只是可选项之一。     其三是浮固息利差的再次上行，目前5年期固息金融债利率为4.95%，而浮息金融债利率为4.82%，两者利差为13bp，高于此前8bp左右的平均水平。而根据07年的经验，浮固息利差的上升反映了加息预期的升温。     我们认为，今年央行加息至多只有1次，因而目前过度调整的3年期或为避险良选。     假定央行有一次27bp的存款加息，那么按照06年以来的经验，1年期央票招标利率将上行27bp，而目前其交易利率只上升了4bp，还有23bp的上升空间。而由于3年期央票交易利率的上行幅度高于1年期，使得1、3年期央票交易利率的利差扩大到63bp，远高于50bp左右的历史平均水平。这意味着如果加息后1年期央票交易利率上升23bp，那么3年期央票利率可能只需上升10bp。     目前，3年期金融债与央票利差扩大到18bp，高于12bp左右的历史均值。因而即便加息后3年期央票利率上升10bp，而3年期金融债可能只需上升4bp。3年期金融债的价值还体现在收益率曲线的斜率上，目前，3年期以下的利差为25bp，而3年期以上只有不到10bp。这意味着半年内3年期金融债的下滑收益率即可达到12bp，足够覆盖加息后4bp左右的上行压力。     按照20%的所得税税率，目前交易所3年期国债的税前收益率为5.05%，银行间3年期国债税前收益率为4.73%，而3年期金融债收益率为4.9%。与3年期金融债相比，目前交易所的3年期国债亦为避险良选。

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