20年期固息记账式国债揭示长债春天尚未到来

2008年08月13日 09:49 来源：中国证券报

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    财政部8月11日招标发行了20年期固息记账式国债，发行总量为240亿元，中标利率为4.94%，认购倍率为1.55。08国债13的收益率和认购倍率均说明市场机构投资者仍对长债持谨慎态度，做多动力明显不足。

    宏观面上，7月PPI同比上涨10%，再创新高，我们认为PPI向CPI的传导在发生，但影响有限；导致PPI创新高的原因仍来自上游，但当前国际油价下跌的情况下，未来PPI再创新高的可能有限。CPI6.3%不出意外的落入6字头，但是环比结束连续两个月下降的局面转而上升0.1%，资源价格的改革对CPI的传导有所体现。奥运结束后，继续推进资源价格的改革将给未来CPI的高位运行甚至掉头向上带来更多的压力，这是我们目前最为担忧的问题，也是不敢轻动长债的原因。

    资金面上，首先从1-7月贸易数据看，输入性通胀压力明显。但原油进口量增幅由1-6月的11%下降到1-7月的8.3%，增幅下降。贸易顺差增长幅度继续趋于收敛，但目前的贸易顺差规模对人民币流动性管理仍构成压力，央行继续运用数量型工具进行对冲操作短期不可能放松。其次，我们前期曾分别对三季度以及本月的资金面进行估算，得到的结论是，8月份资金面并不乐观，仅勉强平衡，3季度可能维持现状。在宏观面并不明朗和奥运维稳主基调下，这是我们谨慎看待长债的另一个重要原因。

    我们认为，在经济减速日益显现和通货膨胀长期维持高位的客观条件下，这两个关键问题的走势主导着长债的后期走势。通货膨胀的长期化已经为市场达成共识，而经济减速的程度，政府政策上的转机和资源价格后续改革对通货膨胀的影响并不是不可能支持债市向好。但是在目前政策和宏观环境多变的情况下，我们必须谨慎，并不认为现在是长债的建仓机会，也没有看到长债回暖的迹象。所以我们维持保守的投资组合，仍以3年以内短久期配置为攻守兼备的选择。静观基本面未来的变化，择机采取相应的投资策略，长债的春天并没有到来。

    8月18日财政部将发08年记账式(十四期)7年期固定利率附息债。本期国债主要的需求主体为商业银行等机构，商业银行投资债主要期限3、5、7年，7年国债相对较长。因此我们预计短期内货币政策从紧政策恐难改变，资金面并不宽裕，因此本期国债发行预计将会中性偏紧，一二级市场价差会比20年期国债收窄，估计约5BP。