市场需求与央行供给的矛盾难消央票停发状态难改

2008年08月14日 08:09 来源：上海证券报

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    尽管目前的债券市场氛围和央行继续紧缩政策形成了央行重启3年央票发行的有利条件，但是我们认为，站在央行的立场上考虑，3年期央票发行继续中断有两方面的考虑，一是对冲流动性的成本，一是1年期央票回收流动性的有效性和持续性，预计3年央票停发的状态在未来1个月内将难以改变。

    近期1-3年金债和央票走强，一方面反映了机构对该期限内债券的强烈偏好，另一方面也为央行发行央票回收流动性提供了很好的市场环境。有两个方面的理由支持3年期央票重发：

    首先，经过信贷额度微调之后，有市场机构预期紧缩政策可能会出现变化，但从本周二1年期央票发行量大幅上升来看，央行仍然有对冲流动性的需求，以达到货币供应量目标，紧缩政策仍将持续。而与法定准备金率上调相比，发行央票对冲流动性更为市场化和灵活，更符合不同金融机构的需求，对金融机构流动性的影响也更为温和，因此，央票发行可能在后期作为央行执行紧缩货币政策的主要工具。

    此外，从市场的角度来看，机构谨慎债券投资行为构成了对1-3年期金融债和央票需求的基础。7月份国内通胀水平继续回落至6.3%，而PPI则创出了10年新高，PPI是否向CPI传导并没有定论，而国际大宗商品价格回落反而增加国内价格体系改革的可能性。

    因此，机构仍保持对未来通胀水平的担忧，这种谨慎心态由长期国债招标结果可见一斑：8月11日20年期国债招标结果为4.95%，边际达到5.0%，也创下了近10年国债利率新高。因此，包括商业银行在内的债券主要投资者，都采取防御型组合，缩短久期，1-3年由于相对价值较高，因此受到青睐。

    在目前债券市场上，以滚动发行的国债和央票流动性最好，而央票的票面利率要远高于同期限国债，因此选择1-3年金债和央票成为避险资金的最佳选择。

    但是，站在央行的角度上来考虑，并没有必要采用更长期限的央票来冻结流动性。一方面考虑利息费用，自从2002年央行开始大量发行央票以对冲流动性以来，目前央票存量已经超过4万亿。巨大的央票存量支付的利息将重新形成基础货币，央行可能不得不发行更大量的央票来对冲，这就是所谓的“滚雪球”效应。而1年期央票利率要比3年期央票低近50bp，利息支付费用要低于3年期央票，在1年期央票需求强劲的市场环境下，以1年期央票作为对冲工具，可以降低央票的长期存量，减轻未来央票利息支付带来的流动性对冲力度。

    另一方面，经济已经可能处于下行周期，外部因素对流动性的影响有可能开始减弱，央行长期对冲流动性的需求应该有所下降，因此没有必要采用更长期限的央票来冻结流动性。

市场需求与央行供给的矛盾难消 央票停发状态难改

市场需求与央行供给的矛盾难消央票停发状态难改