从半年报看基金投资风格的转变

2008年09月08日 10:53 来源：上海证券报姚小军

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    基金股票整体换手率有所降低

    基金股票换手率反映的是基金是采取长期持股的策略，还是运用波段操作的策略，同样是基金投资风格的一个重要指标。

    对于基金股票换手率的计算，我们采用基金报告期内的成交金额除以平均持股市值，基金年报中涉及基金成交金额数据的共有两处，一处是报告期内买入股票成本总额和报告期内卖出股票收入总额，一处是股票成交量，两处数据会有所差异，主要原因是股票成交量不含新股申购和存量股票买卖的税费，在此我们选用报告期内买入股票成本总额和报告期内卖出股票收入总额的数据，对于基金的平均持股市值，我们选择基金期初、期中和期末的数据进行平均。以2008年上半年为例，该报告期基金的股票换手率计算公式为：

    需要说明的是，对基金股票换手率的计算很难做到非常准确，因为基金在报告期内的股票投资市值不是均匀变动的，尤其是当基金净值规模发生较大幅度变动时，计算结果的偏差将更大。

    统计结果显示， 2008年上半年权益类基金(包括股票型基金、混合型基金和封闭式基金，不包括指数型基金，下同)整体的换手率有所降低，尤其是与2007年上半年相比，降低幅度尤为明显，这与2008年上半年基金申购赎回相对稳定，使得由于申购赎回资金频繁进出而导致的基金换手有显著的降低有很大的关系，另一方面2008年上半年股票市场处于缩量调整阶段，市场缺乏大规模的板块和明显的波段操作机会也在一定程度上降低了基金的换手。

    各类权益类基金中，混合型基金的换手率较高，且超过了2007年下半年的换手率，这与混合型基金数量较少，而少数基金异常的高换手率数据影响了混合型基金整体换手率的准确性。我们注意到，2008年上半年封闭式基金的换手率较2007年下半年也有明显的提高，这与封闭式基金在2008上半年进行大比例分红，从而使得净值变动幅度较大有直接的关系。相对而言，股票型基金的数据具有一定的可靠性。

    我们统计了2008年上半年不同类型净值规模的基金平均换手率情况，结果显示两者呈现出一定的负相关关系，基金净值规模越大，相应的换手率越低，而净值规模较小的基金，换手率则相对较高，这与股票市场交投逐步平淡，小规模的基金投资更为灵活有关，与此同时，规模较大的基金则面临较高的冲击成本。

    统计数据显示，2008年上半年不同基金管理公司旗下权益类基金股票换手率分化较大，广发基金、上投摩根基金、景顺长城基金和富国基金等几家基金管理公司2008年上半年平均换手率均在150%以下，广发基金更是低至78.82%，说明这几家基金管理公司都是以持股为主，较少进行大规模的调仓或波段操作，我们注意到这几家基金管理公司在2007年上半年和2007年下半年的换手率同样大幅低于行业平均水平，说明其投资风格一直比较稳定。

    我们还统计了权益类基金换手率与业绩的关系，在2007年上半年、2007年下半年以及2008年上半年这两者的关系并不稳定，2007年上半年和2007年下半年两者呈现负相关关系，而在2008年上半年则表现为正相关关系，而且两者的相关系数均不高。这说明，一方面换手率并不能直接决定基金的业绩表现；另一方面不同市场环境下换手率对基金的业绩影响是不同的。

    从选择基金的角度来说，我们更加青睐低换手率的绩优基金，对于高换手率的绩优基金则采取相对谨慎的态度，毕竟频繁交易面临着较大的不确定性，而对高换手率的绩差基金，我们则建议采取适度回避的态度，因为这在一定程度上说明这类基金缺乏清晰的投资思路，交易处于某种失控的状态。

    基金分散化投资趋势加强

    基金持股数量是指基金持有的股票个数，其在一定程度上反映了基金投资集中度，是采取分散投资的策略，还是集中投资的策略。

    我们统计了最近三个统计期，不同类基金的平均持股数量，结果显示，相比2007年中期，2008年中期股票型基金的持股数量同比增加了7.6%，而封闭式基金的持股数量同比增加了21.8%，不过混合型基金的持股数量同比减少17.4%，由于混合型基金数量较少，因此受少数基金的持股数量影响较大。整体来看，在当前市场下，基金的投资分散化程度有所加大。

    通常认为，股市波动性大的话个股选择的风险也会逐步加大，此时通过传统的选股以及择时的主动化投资模式准确把握行业和个股投资机会的难度将会越来越大，偏向于分散化、多元化的投资思路或许会给基金带来好的业绩。但是也有人持不同观点，比尔·米勒认为分散化投资可能使投资者陷入市场中最糟糕的那些板块中，过度分散投资也使得一些基金经理被批判成指数复制投资者，他们担心犯错，就不敢偏离指数成分股。他认为基金经理就应该在自己看好的目标上集中投资，而不是撒胡椒面似的到处投资。

    为了考察投资分散化程度与业绩的关系，我们按照2008年中期基金(仅考虑股票型和封闭式基金)持有股票个数进行排序，并将其分成两组，一组是高数量持股组，一组是低数量持股组，分别考察两个基金组合的份额加权平均收益率。

    统计结果显示，高数量持股组的周平均收益率为-1.53%，低数量持股组的周平均收益率为-1.56%，T检验的P值为0.49，远大于检验水平0.05，因此我们不能拒绝"两组之间的收益率不存在差异"的零假设。即我们认为08年上半年持股数量与业绩之间不存在显著关系。(国都证券)