现货卖空受限条件下期指套利机会分析

2008年05月07日 08:12 来源：期货日报范辛亭俞科进

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    一、恒生指数期货简介

    恒生指数是香港股价变化的主要指标，自1969年11月24日推出以来，其成分股随市场发展而定期调整，以反映各行业之相对重要性及中国香港与内地渐趋紧密的经济联系。恒生指数期货于1986年5月6日推出交易，其合约主要内容如下：

    其中需要说明的是，恒生指数期货及期权的交易时段，自1998年11月20日开始由上午10时至下午12时30分及下午2时30分至4时，延长至上午9时45分至下午12时30分及下午2时30分至4时15分。

    与未来内地首先要推出的沪深300指数期货比较而言，两者在合约分布上有相同之处。恒生指数期货成分股更少，这一点降低了实际交易过程中跟踪指数的难度；另外，恒生指数期货最后结算价计算方式，较沪深300指数期货以最后交易日标的指数最后2小时的算术平均价计算更难以被操纵。

    恒生指数期货合约的产生和发展大致可以分为三个阶段，即香港股指期货的产生及迅猛发展阶段、体制改革阶段、稳步发展阶段。恒指市场体制和各项制度不断完善，市场秩序更加规范，交易量不断上升，为内地股指期货建立和日后建设提供了借鉴和可行性经验。

    二、香港股票现货市场卖空交易规则及成本

    1.股票现货卖空交易规则演变历程

    香港联交所于1994年1月推出受监管的卖空试验计划。按照该计划，可卖空的证券为33只成分股中的17只，而卖空交易时不能以低于当时最佳卖盘价进行。该项计划于1996年3月获修订，增加了可用来卖空交易的指定证券数目，并取消卖空价规则。其后因市场情况改变，卖空价规则于1998年9月7日再度实施。目前实施的卖空交易遵循《交易所规则》中的卖空规则。

    2.股票现货交易成本(1993年)

    在股指期货套利过程中，买卖股票现货的交易费用构成了套利成本的很大一部分，而股票现货交易费用主要包括：印花税、佣金、冲击成本。

    根据香港税务局公布的数据，股票交易印花税经历了多次调整，其中在1993年4月1日至1998年3月31日期间，证券买卖征收交易金额的0.15%。

    根据香港联交所数据，2003年4月1日之前香港交易所设有经纪佣金的最低数额，每次成交证券公司所收取的佣金应不少于成交金额0.25%，实际上对于机构投资者应该能够以更低的佣金交易，一些学术研究中就取为0.17%，本报告简化处理仍取官方设定底线值。

    由于恒生指数成分股基本上都是交易最为活跃的个股，因此其冲击成本可以用最低买卖价差的平均数来近似计算，根据学者JosephK.W.Fung、PaulDraper的研究，1993年8月至1994年7月之间的买卖价差为0.33414%。由于香港市场的做市商制度，在这样的价差之间可以交易的股票数量基本不受限制，因此本文取该数值的一半作为实际买卖交易的双向冲击成本。另外顺便说明一下，根据香港市场人士及官方估计，期货合约买卖价差平均为5个指数点。

    三、恒生指数期货基差统计分析

    根据1994年1月之前香港市场上存续交易的恒生指数期货合约(迄自1993年4月)实际交易数据来看，大多仅有当月与下月合约交易较为活跃，且下月合约一般在当月合约快要接近到期日附近才会进入交易活跃期。

    表2恒指期货部分合约基差统计分析

    从恒指期货合约的基差统计来看，恒指期货价格相对标的指数升、贴水都有较大幅度情景出现。其中部分合约在整个存续交易期间均呈现贴水状态，是现货卖空制度缺失，从而没有合理机制将期货市场价格拉回到理论价格附近所造成。

    从基差统计数据来看，恒指期货价格偏离标的指数价格无论升贴水都有较大程度。从绝对数值上来看，升水最大数值达434.91指数点，贴水最大数值达-289.20。而从相对数值来看，基差相对指数的比例在升、贴水两个方向都能达到4%以上，结合1%左右的交易成本，能够很直观地判定存在套利机会。

现货卖空受限条件下 期指套利机会分析

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