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资金面重又恢复宽松 债券市场可能面临年内拐点
　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年09月28日 11:03
赵峰
    在大盘股连续发行、准备金缴款、债券供给加大等因素导致债券市场经历流动性失血之后，随着新股申购资金的解冻、央行公开市场连续三周的净投放，货币市场利率快速大幅下降，资金面重又恢复宽松。

    在此带动下，市场需求有所释放，被流动性挟持一时的债券市场重又恢复生气，各期限品种成交利率快速下降，1年期国债从3.4%的水平下降至3.05%，10年期国债成交至4.4%左右；5年期金融债收益下降至4.4%左右；央票利率快速下降至新股发行前的水平；FR007掉期市场的走势也同步于现券市场，但Shibor与定存报价相对稳定。

    我们认为，从下面几个因素来看，年内债券市场最困难的时候应已过去，即将迎来年内拐点，但由于存在的较多不确定因素，明年市场的走势仍扑朔迷离。

    首先，CPI年内或将见顶。虽然从M2、M1的传导作用来看，传导作用尚未结束，年内CPI仍有一定的上升空间，但从CPI的构成来看，9月份粮食价格呈现了明显的企稳迹象，因此粮食价格环比估计应略有下降，考虑到非粮食上涨幅度不大，初步预计9月份CPI或较8月份略有升高，但幅度有限，若秋粮生产形势良好，那么年内粮食价格将进一步稳定，这样年内CPI高点将出现在9月份。从目前的粮食生产来看，夏粮获得一定丰收，秋粮丰收概率较大。另外，农民惜售的心态将延迟粮食交货期，加大年底的粮食供应量。

    其次，投资压力或有所缓解。受季节性因素影响，四季度的投资活动将明显回落，银行信贷投放、城镇固定资产投资将逐步回落。

    第三，流动性在四季度有所恢复，在新股密集发行之后，可预期的大盘股并不多，对市场的冲击在逐渐减弱。虽然从规律上来看，四季度资金面会略趋紧，但年底的经常项目顺差规模预计仍将维持较大规模，因此流动性充裕规模较难改变，对央行的数量型调控要留有一定的预期。

    第四，目前收益率水平是04年以来最高的，甚至一度接近于04年的收益率水平，但目前与04年在流动性大环境的背景条件是截然不同的，因此，寄希望于出现04年般的收益率水平不甚合适。更重要的是，目前的市场结构发生了重大变化，投机性机构持仓量显著下降，期限匹配、收益匹配的投资型机构占据市场主要地位，配置型需求较为旺盛。

    但是，未来不确定因素不可忽视。国外农产品期货的指数8月份以来大幅上升，考虑对国内的滞后因素，传导期可能在年底至明年。随着工业用粮的增加、生产成本的推动以及耕地面积的减少，粮食价格或将保持长期上涨的趋势。从CPI翘尾因素来分析，明年上半年的翘尾因素较大，略有新增涨价因素就可拉高CPI，因此明年上半年的CPI预计将维持较高位置。从国际经济的角度来看，美元贬值以及人民币缓慢升值导致的输入型通胀将在较长时间内影响国内经济。若明年CPI出现反复，那么在央行维持实际利率的决心下，加息的步伐将无法阻挡。

    汇率政策的变数。汇率改革以来，虽然人民币对美元以及累积升值接近10%，但美元的弱势使得盯住美元的人民币相对欧元、英镑等强势货币在实际上反而有所贬值。国际国内经济的不均衡在很大程度上与汇率政策有关，在货币政策、财政政策颇显捉襟见肘之际，下一步汇率政策可能是重点所在。若人民币加速升值，对经济以及债券市场的影响较为复杂，应密切关注。

    操作策略上，长期债券跨周期效应使其适合作为配置品种，目前的收益率水平应是可以接受的。短期内，可以关注前期收益率上升较快的短期品种以及一年定存、Shibor浮动利率债券。两者均是进攻与防守的好品种，尤其是Shibor利率债券，在Shibor利率走高的背景下，其投资价值将逐步显现。

    (兴业银行)
来源： 中国证券报  
 
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