债市评论:交易所信用债二级市场基本上无吸引力

2008年09月03日 08:51 来源：中国证券报何.秀.红

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    8月份，无担保分离债存债的收益率继续下降，在此带动下，有担保分离债存债收益率也下降了10-20BP。目前有担保分离债存债收益率下降至5.9%左右，无担保分离债则在6.6%左右，我们认为分离债已经无下降空间。

    主要原因在于：企业债的发行利率在上升，新近发行的AAA有担保企业债，发行利率在6%左右，比如大唐债、福煤债。虽然企业债和分离债存债在两个不同市场交易，直接可比性较差，但是，一般情况下是分离债存债收益率高于银行间同评级的企业债收益率，并且保险公司和基金公司同时可以在两个市场上投资有担保债，有担保分离债收益率不可能长期低于同信用级别的企业债。对于无担保分离债存债，在收益率下降的过程中，往往伴随着低信用债和高信用债的利差收窄，目前康美债和国电债的利差不到20BP，因此，低信用等级的债券价值存在高估，而高信用的无担保债收益率也只能算是定价合理。

    对于交易所高收益公司债，市场炒作气氛比较浓。8月27日，新湖债和北辰债的行权收益率只有6.78%和6.6%，和国电债收益率相当，考虑到扣税之后，新湖债和北辰债的实际收益率只有5%左右，如此低的收益率完全不能弥补其信用风险。相对而言，中联债的行权收益率达到7.58%，具有一定投资价值。

    总体来看，交易所信用债二级市场基本上无吸引力，高收益公司债被过度炒作。但是，近期中国石油(601857)、中国电信、中国石化(600028)、大秦铁路(601006)等上市公司提出了分别发行600亿元、500亿元、200亿元、150亿元公司债的计划。即使在宏观环境不好的情况下，这些垄断性公司发行的公司债的违约风险也极低。如果这些债的发行利率达到6%，我们认为投资价值会比较突出，建议长期投资者积极配置。投资者或者会担心大批公司债供应是否会推高公司债利差？理论上，供应增加是可以推高发行利率的，但是我们也不能忽视市场需求。在股市低迷的情况下，保险公司、基金公司和个人投资者对于公司债的投资热情明显上升，近两个月新发的公司债一二级市场利差都比较大。虽然，这些大型公司债券的主要需求者是保险公司，但是1450亿元规模对于保险公司而言也是比较大，因此，大规模公司债发行是否会推高公司债利差还是与市场环境有关。