被漠视的信用风险

2008年09月05日 10:27 来源：上海证券报大力

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    本周最轰动债券市场的事件莫过于万科企业债的火爆发行。由于万科企业债发行正在公司债火爆的行情背景下，同时万科所获评级较高，且利率也颇具吸引力，因此颇受市场追捧。

    据传，周三有担保品种认购倍率达到了50多倍，由于无担保品种的收益率更高，引发了投资者更火爆的追捧。这样的场面不禁让人想起了去年铁道债发行时被巨额资金追捧的情景。

    但是时过境迁，现在的万科债无担保品种和当年的铁道债其实有着根本的不同。

    按惯例，我们都会为企业债的发行主体进行信用评级。但是企业债一旦获得银行担保，那么企业自身的信用评级已经不再重要，企业债的信用等级将会升级为担保银行的信用等级。在国内，四大行以及国开行的信用等级基本上被认定为类同于国家信用等级，因此有担保的企业债收益率中内含的信用利差实际上并不高。

    但是一旦企业债没有了银行担保，其信用风险就将与企业的经营状况和支付能力直接相关。一个处在经济周期之中的企业，由于其财务报表数据的不断变化，信用利差的波动往往可以达到数百个BP。当经济处于膨胀期时，虽然无风险市场利率在不断的攀升，但是由于企业盈利能力的增加，信用利差将会大幅度降低，因此企业债券的市场收益率反倒可能会下降。反之，当经济步入衰退，虽然无风险市场利率在下行，但是企业债券的信用利差却可能因为企业经营环境的恶化而大幅上扬。因此，成熟的金融市场上，无担保的企业债券的价格往往和资本市场表现出更多的相关性。

    但是，这一切似乎在国内的债券市场尚未有任何的体现，企业债券的价格还是随着无风险利率的下跌而节节攀升。我们相信这一切都缘于国内债券市场至今尚未出现过一次真正的信用风险违约事件，但谁又能料到这一天什么时候到来呢？