数量工具唱主角债市或有反弹行情

2008年07月14日 09:06 来源：证券时报唐定

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    债市自6月份以来的跌势在上周终止。一级市场上两只新券的发行均低于市场预期，二级市场上各券种收益率均出现一定程度的下调，国债收益率曲线整体下移5BP左右，金融债收益率曲线则整体下移3BP至4BP，反映市场心态逐渐趋于平稳。

    我们认为，上周债市的反弹动力来源于以下因素。其一，源于加息预期弱化，从而导致收益率曲线对前期过度反应的修正；其二，源于市场资金面压力的明显宽松，机构投资配置需求有所增加。从后市来看，我们认为，在一段时期内，数量工具仍然将是央行的主要调控工具，而债市近期或将迎来一波反弹行情。

    上周央行时隔两年之后重新发行6个月期央票，引起市场关注。我们认为，央行这一做法或许包含了两层政策含义。首先，公开市场操作仍为央行所倚重。一二级市场央票利差的倒挂导致央票的发行规模一直无法展开，公开市场一直维持净投放的局面。但即使我们乐观预计后期CPI将逐步回落，仅从对冲外汇占款的角度来看，净投放的操作也是不可持续的。因此，着眼于抑制流动性泛滥，央行势必强化公开市场的力度。在1年与3年央票均受困于需求的情况下，央行以新的短期品种进行流动性滚动操作不失为一种选择。

    其次，短期内加息的可能性再度降低。由于需求的萎缩，央票利率上行的动力较大。此时央行并未选择调高央票利率，而采取发行半年期品种的方式，显然并不想给予市场加息预期。目前基本可以确定6月CPI为7.1%至7.3%。在CPI明显回落的情况下，央行近期加息的动力在减弱。但是，在国际国内复杂因素的冲击下，下半年CPI走势并不明朗。我们认为，近期内央行仍然将坚持数量调控，准备金率或将继续上调，但年内加息的可能性并不能排除。

    前期加息预期来袭导致市场恐慌，收益率曲线整体大幅上移。上周随着加息预期的减弱，收益率曲线对前期的过度反应作出了适当下调修正，但是我们认为这种修正并未到位。以金融债为例，在中国人民银行行长周小川发表强硬言论之后两周，收益率曲线10年以上的长端上涨超过20BP，10年以下的中短端涨幅在5BP以上，而经过上周的调整，长端的下跌幅度仅仅为4BP左右。中短端的下行也只有2BP至3BP，与央票之间所蕴含的加息利差并未得到有效缩小。因此，当前的收益率应该还存在着相当的下行空间，尤其对于长债而言。与此同时，上周回购利率整体明显下跌，基准7天品种已经跌至2.77%，为5月份以来的最低点，反映市场近期资金面的宽松，这也将也为债市的反弹形成有力支撑。