私募股权信托绕道IPO"200人"红线

2008年05月29日 08:16 来源：21世纪经济报道于海涛

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    所投企业上市后顺利退出，从而实现收益，是所有股权投资者的最大愿望，然而信托公司目前却难以如愿以偿。因为按规定信托公司尚不能作为上市企业的发起人。

    “这主要是由于监管层担心信托公司作为发起人股东，无法确认其代持关系，因此在审核时，不是把信托当作一个股东计算，而要按实际持有人数量计算，这样企业的股东人数很容易就超过200人限制。”一位信托公司人士说。

    他所说的“200人”限制，即相关法规规定股东人数超过200人的即为公众公司，向不特定对象发行股票或向特定对象发行股票后股东累计超过200人的，为公开发行，应依法报经证监会核准。未经核准擅自发行的，属于非法发行股票。因而公司IPO前的股东数不能超过200人。(本报2007年7月23日《信托受限200人规定》一文曾予报道)

    目前，一些信托公司正通过多种途径，绕开这一政策障碍解决退出问题：其一是投资顾问委托持股；另一种也是较为普遍的是成立有限合伙人公司，将来以合伙人公司的身份入股投资企业，而不再以信托公司作为企业的上市发起人。

    有限合伙公司

    根据2007年6月1日修订后的《中华人民共和国合伙企业法》，有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。

    有限合伙企业以其特有的形式逐渐受各类私募资金的青睐，自然也包括信托。私募股权投资信托通过成立有限合伙人公司，将来以合伙人公司的身份入股投资企业，从而避免使用信托公司的名义。

    “现在交易所层面已基本认可了这种方式，深交所还有附加规定，就是上市之后只能卖出，不能买进。也就是说，这给此类资金提供了一个企业上市后退出的途径，但不允许在二级市场上操作。上交所则没有这样的限制。”一位正准备成立有限合伙人公司的信托公司相关负责人说，以这种身份作为发起人已无障碍。

    当然，最关键的，也是信托公司最忐忑的，是证监会层面目前还没有明确的态度，“虽然至少没说不让做，但(我们)还是会有些担心。”该负责人说。

    在上述负责人看来，有限合伙人公司作为法律规定的公司形式，对企业进行股权投资，并以发起人身份参与企业IPO，本身是合法的。但不知道监管层是否会认可，因为如果追溯到股东，就存在很大的不确定性。

    也因此，信托公司做股权投资时寻找项目变得更加困难，因为一些被投企业担心影响上市进程，在接受投资时就将信托资金拒之门外。

    当然，有限合伙制亦有弊端，如造成大量的费用支出，改变各方的权、责、利架构等。

    原有体系下，信托公司是投资主体，投资顾问提供投资建议，最终的投资决策由信托公司作出，投资顾问和信托公司需要对投资行为承担责任。而有限合伙人公司持有股份，信托PE投资者就要在法律意义上承担决策者责任。实际上,其缺乏专业投资知识难以成为决策主体，但一旦失误之后的追究问责将变得困难。

    投资顾问代持

    私募股权投资信托规避上市审核监管的另一方式是，让投资顾问代持股份，即私募股权投资信托把所投资的企业股权转让给投资顾问，使投资顾问成为名义上的股东，代为持有，并由投资顾问行使股东权利。

    采用投资顾问代持方式的，一般信托公司会注重两个焦点：一是对投资的实际控制权，二是风险责任的承担。

    形式上，一般投资顾问提出的项目投资方案需经受托人评审、决策，但如果信托投资委托投资顾问代持，并承担投资运作的全过程，那就是由投资顾问掌握信托投资的实际控制权。

    对于风险责任的承担，一般会在双方的《投资管理顾问协议》和投资顾问的《承诺函》有详尽界定，这也是信托公司控制风险的重点。

    当然，投资顾问也会考虑到风险和收益平衡。据了解，某信托公司与其投资顾问达成的最终协议是，投资顾问并无承担投资风险的承诺，但同意以自有资金与信托资金共同投资，并保证公平管理、进退同步。

    此时，投资顾问的实际职责已远远超出“咨询”顾问的范畴，它实际承担了信托财产的投资、管理，并且以自己的名义签署相关投资文件、持有信托投资形成的股权。

    “这种方式虽然能规避政策障碍，但实际上也存在一定的风险。比如投资顾问涉及法律纠纷，就会影响到代持的信托财产，因此有比较大的法律风险。”上述信托公司负责人说。

    实际上，由于“信托财产独立性”的制度特征，由受托人签署投资文件、持有信托投资形成的股权，在该公司发生法律纠纷时不会被追偿；而处于投资管理顾问名下的股权，即丧失了信托的制度优势，不具备此安全特性。